去年10月10日，國務院發(fā)布《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，并同時發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（簡稱《指導意見》）。這是自2016年3月國務院首次明確提出可以通過市場化債轉股的方式逐步降低企業(yè)的杠桿率以來，關于如何實施新一輪債轉股的指導意見。

  據統(tǒng)計，截至今年上半年，已有12家央企與有關銀行簽訂了市場化債轉股框架協(xié)議。水泥企業(yè)作為國民經濟的基礎產業(yè)，近年來與不少工業(yè)行業(yè)一樣，深陷高負債率的泥潭，隨著《指導意見》落地的加速，可否借此機會降低負債率，從而達到財務健康？

  何為市場化債轉股

  本次《指導意見》的出臺也標志著我國債轉股17年后正式重啟。債轉股，起源于英國“光榮革命”之后。顧名思義即是將債權轉化為股權，是一種債務重組，也是處置不良資產的常用方式之一。債轉股使得企業(yè)的債務減少，注冊資本增加，原債權人不再對企業(yè)享有債權，而是成為企業(yè)的股東。但在我國過去的債轉股案例中，普遍存在政府攤牌和政治任務的現象存在，導致相關銀行實質性的壞賬。

  而市場化債轉股則是以市場為導向，發(fā)改委明確表示不搞拉郎配，尊重“債轉股”各方的選擇，市場化定價及確定轉股條件。此外，“債轉股”新政還明確了政府不搞“托底”，不會為銀行在“債轉股”中可能遭受的損失買單，而以前搞“債轉股”，導致商業(yè)銀行資產縮水，靠政府注資才得以過關。

  市場如何看待債轉股

  支持債轉股的專家認為，銀行債轉股不僅能有效抑制銀行不良貸款率，還可以獲得潛在的投資收益，特別是對于一些相對優(yōu)質的企業(yè)。對于轉股企業(yè)來說，則有優(yōu)化資產負債結構和拓寬潛在發(fā)展空間等優(yōu)勢。當企業(yè)完成“債轉股”時，一方面負債能力能夠得到提升，另一方面，提高了轉股企業(yè)信譽，從而有助于企業(yè)獲得更多的融資。

  反對的聲音也頗為直接和明確。反對者認為債轉股只是短期的賬面游戲而已。銀行的壞賬并沒有得到實質性的處置和剝離，仍然在銀行手上，只不過現在不叫“貸款”，叫“股權”。然而如果貸款企業(yè)的經營狀況沒有好轉，甚至進一步惡化直至破產，那么銀行手里的股票還是會變成一張廢紙。許多轉股企業(yè)，由于在負債方面得到緩解，不思進取和不變革的管理模式被延續(xù)，依然避免不了破產的境地。

  水泥行業(yè)與債轉股

  如果用一句話概括水泥行業(yè)與債轉股的關系則可以說水泥企業(yè)總會出現在債轉股的多個歷史節(jié)點上。1999年9月2日，北京水泥廠與中國信達資產管理公司簽訂了債轉股協(xié)議，成為我國首家債轉股企業(yè)。北京水泥廠因此而卸下了巨額的債務利息負擔，第二年第一季度即扭虧為盈，盈利500多萬元人民幣。

  2005年，福建水泥因解決撥改貸歷史遺留問題引發(fā)的債轉股方案終于獲準實施。當時的中建材集團持有的中央級特種撥改貸資金本息余額5247萬元將以每股2.84元價格轉為福建水泥國有法人股18477040股，占福建水泥總股本的9.99%，成為其第二大股東。由此,福建水泥有成為我國首家試水債轉股的上市公司。

  《指導意見》出臺后，國內水泥產能第一的中國建材在債轉股方面也是頻頻涌現大動作。今年2月27日，中國建材股份有限公司與交通銀行股份有限公司在北京簽署總額人民幣100億元的《市場化債轉股合作協(xié)議》。5月11日，中國建材集團與中國農業(yè)銀行在北京簽署《市場化債轉股戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。

  債轉股恐無法成為降負債利器

  據統(tǒng)計，截至今年上半年我國水泥行業(yè)平均負債率達到55.82%，少數企業(yè)甚至高達78%，如何在短期內把負債率困擾著水泥行業(yè)。對于一部分國企和央企更是一大政治任務。從水泥行業(yè)在我國債轉股歷史上扮演的關鍵角色和中國建材接連簽署大協(xié)議來看，債轉股似乎可以成為降低當前水泥行業(yè)高負債率和去高杠桿的利器。

  主要水泥企業(yè)凈利潤增長率比較

  然而，從水泥行業(yè)現狀來看，想通過債轉股來降低高負債率幾乎不可能?！疤貏e是在本輪債轉股強調市場化的前提下，相關銀行更加不會選擇前景堪憂的水泥行業(yè)。”一位業(yè)內人士表示。雖然自2016年下半年至今，我國水泥行業(yè)無論是銷量還是盈利能力都有了明顯的回升，多家企業(yè)在今年上半年的財報中甚至出現了11484.33%的增幅，但究其背后的原因則不具有可持續(xù)性。

  近年水泥行業(yè)與工業(yè)企業(yè)平均負債率對比

  從近年全國固定資產投資的增速來看，降速不言而喻，且每億元固投所帶動的水泥需求呈現斷崖式下降。錯峰生產和停窯限產‘常態(tài)化’才是當前行業(yè)盈利轉好的主因。一系列去產能和淘汰落后產能的措施并沒有在水泥行業(yè)得到實質性的落實，未來行業(yè)向好的跡象十分不明朗，許多高債務企業(yè)最終破產的可能長期存在。

  天風證券首席投資顧問徐善武把用“另類”來形容當前水泥行業(yè)的供給側改革。他認為水泥行業(yè)主要是依靠行業(yè)自身的力量進行產能的市場化消減。這導致水泥行業(yè)的去產能,并非實現了產能的“完全退出”,而是“產能休眠”。行業(yè)更多的是采用“以價補量”的方式解決短期盈利問題,整體來看,目前包括錯峰限產、能耗標準制定、專項基金的設立等,只不過是短期的權宜之計。雖然短期提高水泥價格,但產能并沒有真正退出市場。

  當然，我們還應看到債轉股對于水泥行業(yè)去產能可能存在阻礙作用。債轉股僅僅是對水泥企業(yè)的賬目進行“美化”，并沒有實質性改善。一些落后產能可能因為債轉股“起死回生”，避免被淘汰。

  此外，在供給側結構性改革、去“三高”（高產能、高庫存、高杠桿）背景下，水泥等產能過剩行業(yè)市場需求日益萎縮，債務杠桿率不斷加大，同時市場風險的增加，助推了企業(yè)信用違約的風險。顯然多數水泥企業(yè)并不是銀行業(yè)眼中的優(yōu)質企業(yè)，相關銀行可能并不感興趣，比較破產清算時債權優(yōu)于股權。